Uno de los elementos del informe Draghi que más atención ha atraído ha sido la cifra de 800.000 millones de euros anuales de inversión adicional. Una cifra que, por cierto, el propio Draghi ha indicado recientemente que se ha visto prácticamente duplicada, hasta los 1,3 billones de euros anuales. Sin embargo, más allá de cifras rimbombantes, lo que realmente debería preocuparnos es si estamos cumpliendo con las recomendaciones del informe en materia de eliminación de los obstáculos a la financiación.
El informe identifica obstáculos a la financiación tanto en el ámbito público como en el privado. Por el lado público, señala el reducido tamaño estructural del presupuesto de la UE y su insuficiente alineación con las prioridades estratégicas. A ello se suma una elevada fragmentación del gasto entre más de 50 programas, una notable complejidad administrativa que retrasa el acceso a los fondos y una baja asunción de riesgo por parte del presupuesto europeo y de los organismos ejecutores. Además, el informe advierte del impacto del "precipicio" de reembolsos de NextGenerationEU a partir de 2028, que reducirá la capacidad efectiva de gasto de la UE en ausencia de nuevos recursos propios. Por el lado privado, el diagnóstico apunta a la dificultad para canalizar el elevado ahorro de los hogares hacia inversión productiva, en un contexto de mercados de capitales fragmentados, regímenes de insolvencia y fiscales heterogéneos que obstaculizan los flujos transfronterizos de capital, una excesiva dependencia de la financiación bancaria, poco adecuada para empresas innovadoras y de alto crecimiento, y un escaso desarrollo de los sistemas de pensiones de segundo y tercer pilar, que limita la oferta de capital paciente a largo plazo. Todo ello se traduce en impedimentos estructurales para la expansión de los mercados de capital riesgo y capital privado en la UE. Dado que aproximadamente el 80% deberá movilizarse desde el sector privado, este diagnóstico hace especialmente urgente avanzar en las recomendaciones del informe en materia de financiación privada, sin dejar de lado las reformas necesarias en el ámbito público.
En el ámbito de la financiación pública, la Comisión Europea ha propuesto cambios relevantes, aunque no cumplen plenamente con la ambición del informe Draghi. La propuesta de Marco Financiero Plurianual avanza en la buena dirección al simplificar el sistema, reduciendo el número de programas de 52 a 16, creando un gran fondo europeo de competitividad y estableciendo un libro de reglas común y una ventanilla única para acceder a los fondos.
Sin embargo, estos avances se apoyan fundamentalmente en una reorganización de instrumentos ya existentes y no alteran un hecho clave: el presupuesto de la
Unión Europea sigue situándose en torno al 1% del PIB, un nivel claramente insuficiente para responder a los retos de inversión que enfrenta la economía continental. A esta limitación cuantitativa se suma un problema aún más determinante desde el punto de vista económico: la baja disposición a asumir riesgo por parte de los llamados organismos ejecutores, como el Banco Europeo de Inversiones. La experiencia reciente con InvestEU muestra una preferencia sistemática por operaciones de bajo riesgo.
El resultado es una paradoja cada vez más evidente. La Comisión propone acertadamente mejorar el diseño de sus instrumentos de financiación y simplificar su arquitectura institucional. Muchos analistas muestran preocupación por que no se propone un aumento del tamaño del presupuesto de la UE, pero más allá de esto, el principal problema es que sigue habiendo dificultades para emplear los fondos públicos allí donde más impacto podrían tener: en proyectos innovadores, tecnológicos y estratégicos que requieren asumir riesgo para movilizar inversión privada a gran escala. En la práctica, el problema ya no es solo cuánto dinero tiene la UE, sino hasta qué punto está dispuesta a utilizarlo de forma verdaderamente transformadora.
Pero si la financiación pública es relevante, la privada lo es aún más a tenor del porcentaje de necesidades de inversión que se espera que cubra. El problema no es la falta de ahorro, sino su mala canalización. En 2022, los hogares europeos ahorraron cerca de 1,4 billones de euros, muy por encima del ahorro de los hogares estadounidenses, pero una parte sustancial de ese capital sigue atrapada en depósitos o efectivo, productos de bajo riesgo o inversiones poco productivas.
Una primera explicación es que la UE no parte de un punto homogéneo. Existe una fuerte heterogeneidad en el grado de desarrollo de los mercados de capitales nacionales. Mientras países como Países Bajos, Suecia o Dinamarca cuentan con sistemas financieros profundos, apoyados en fondos de pensiones de segundo y tercer pilar bien desarrollados, en otros Estados miembros estos pilares siguen siendo incipientes. Esta divergencia implica que la agenda de financiación privada no es solo europea, sino también nacional.
Consciente de esta brecha, la Comisión Europea ha presentado un paquete para reforzar las pensiones complementarias, que incluye la revisión de la directiva IORP II y ajustes en el producto paneuropeo de pensiones individuales (PEPP). Es un paso en la dirección correcta, pero con límites claros: sin reformas nacionales que impulsen estos sistemas allí donde están menos desarrollados, su impacto será necesariamente parcial.
A esta heterogeneidad se suma la fragmentación del sistema financiero europeo. En los mercados de capitales persisten marcos regulatorios y supervisores nacionales, mientras que la Unión Bancaria sigue incompleta, sin avances en el
sistema europeo de garantía de depósitos (EDIS, por sus siglas en inglés) y con fuertes reticencias en los Estados miembros a las concentraciones bancarias transfronterizas, como atestigua el caso Unicredit-Commerzbank. Para reducir las fricciones en el ámbito de los mercados de capitales, la Comisión ha presentado el Market Integration Package, con propuestas para reforzar el papel de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA, por sus siglas en inglés) y avanzar en la armonización normativa, incluida la conversión de algunas directivas en reglamentos. En el ámbito de la Unión Bancaria, sin embargo, no ha habido propuesta nueva, con el texto de EDIS sobre la mesa de los Estados miembros desde el año 2015. No es un detalle menor que esas mismas siglas hayan sido reutilizadas recientemente para la European Defence Industrial Strategy, un síntoma elocuente de cómo algunas prioridades han ido desplazando a otras en la agenda europea.
A pesar del contenido del informe Draghi, a mi juicio, reducir la fragmentación en el ámbito de los mercados de capitales no exige necesariamente un supervisor único europeo. No debe confundirse supervisor único con supervisión única. Esta puede lograrse mediante una asignación clara de competencias y una intervención europea selectiva en ámbitos con impacto transfronterizo, manteniendo el papel de las autoridades nacionales, que es precisamente lo que hace la propuesta de la Comisión Europea.
¿Estamos cumpliendo con las recomendaciones de Draghi en financiación? La respuesta es parcialmente positiva y, por tanto, insuficiente: hay avances, pero falta adicionalidad pública para atraer inversión privada, reformas nacionales y menos nacionalismo económico.
*Judith Arnal es investigadora principal en el Real Instituto Elcano y CEPS.